| 近期市场波动较大，上证指数前期低至3023 点，沪深300 指数自2021 年2 月见顶后已调整13 个月且跌幅不低。我们在近期发布的《估值调到哪了 》一文中认为市场估值已处于历史相对低位水平，投资者普遍关注市场是否阶段性“见底”。本篇报告梳理了A股市场自2008 年以来的6 次重要阶段性底部的特征和信号，以期为当前的判断提供启示。
阶段性底部形成的关键可能在于引发调整的主要因素出现逆转或预期改善。历次阶段性底部在见底前调整幅度与时长缺乏规律，底部区域持续时间有较大差异，最为关键的可能是引发市场调整因素出现转向或预期改善。历史上市场顶部形成的原因多与估值偏贵以及宏观或监管政策收紧有关，随后基本面逐步进入下行周期，而阶段性底部的形成则往往结合基本面预期改善，且这种预期改善常与政策发挥效力有关，因此“政策底—情绪底—增长底”为市场常见的见底模式。
市场重要的底部信号梳理。1）基本面信号。阶段性底部通常对应盈利周期整体或结构性触底回升，市场见底常领先盈利增长的回升约1-2 个季度或基本同时出现。但随着A股内部盈利周期的结构分化，以及新经济权重占比提升，各部分产业盈利周期分化也导致见底节奏差异，例如2012 年和2016 年分别仅为创业板和传统蓝筹的底部。随着经济结构调整和转型升级，金融数据领先实体经济的规律对不同产业的影响也有变化，要更重视科技创新和绿色发展等领域景气度的结构特征。2）政策信号。宏观政策内生于经济形势，发力往往具有循序渐进的特征。从政策发力到逐步见效以及市场企稳回升的过程通常存在时滞，市场企稳时点与政策效果密切相关。历次市场调整过程后半段尤其是尾声期常有宏观和监管层面的支持和“维稳”措施，对缓解短期流动性压力、改善投资者预期等有较好效果，但市场中期调整能否结束往往需要观察政策应对市场调整核心矛盾的改善成效。3）估值信号。历次阶段性底部往往对应投资者的预期和情绪较为悲观，估值下行往往超出预期，机构重仓的标的估值也多被压缩至较低水平。但历次底部估值水平高低存在差异，可同时结合一些具有均值回归特征的指标做综合评判，如宽基指数和主要风格指数的股权风险溢价等，极低的估值虽然无法单独印证市场是否见底，但往往对应中长期取得正收益的概率提升，并且在基本面因素边际好转时也可能给市场带来更大的修复弹性。4）资金信号。A股阶段性底部区域往往伴随产业资本增持明显增加或净减持下降，以及市场交易情绪明显降温，底部时期常伴随1.5%以下的换手率水平或者成交额相比前期高点萎缩60%以上，也可结合公募基金发行和新增开户数等情况，作为辅助性参考。5）行为信号。历史来看强势板块或者强势股补跌也可能是调整尾声阶段的重要行为信号。综合来看，有效的政策信号以及盈利预期改善的基本面信号是阶段性底部形成的重要条件，估值、资金和行为层面的信号可以起到辅助判断作用。从历次阶段见底后的市场表现看，多数底部低点出现后3 个月内常出现消化负面因素的磨底期，超跌反弹主线并非该阶段的领涨行业，市场情绪谨慎时基本面逻辑清晰的板块有相对收益。
判断市场阶段性底部的指标体系可能也需要动态调整。随着中国经济层面和资本市场基本面发生较多变化，“后地产时代”
中国要寻找增长新动力、寻求增速新均衡，中国经济结构调整、转型升级也在进入攻坚阶段，百年一遇疫情叠加百年未有之大变局，外围环境影响不容忽视；资本市场中，新老经济持续分化，新经济占比逐年提升且市值占比逐步超过老经济。判断市场底部除了基于传统宏观经济指标以外，同样需要关注新产业趋势的与传统经济的周期异步，如2012 年和2018 年的阶段性底部；也需要重视外部变量影响，2018 年和2020 年的两次阶段底部与外围因素消化有关。
本轮市场调整至今出现了哪些底部信号 年初以来引发市场下跌原因较为综合，外部包括俄乌局势演绎强化滞胀预期、国际关系如中概股退市的担忧，内部则包括市场担忧稳增长政策面临较多约束、房地产市场偏弱且信用风险尚待解决、国内局部疫情和产业监管等因素。而目前政策信号明确且有针对性，货币政策以及房地产等领域的支持政策相比前期更为积极，疫情的管控也在动态调整，对于中概股和平台经济问题，近期金融委会议也做出积极回应。目前来看基本面信号仍有待改善，大宗涨价对中下游盈利的挤压、房地产景气度偏弱拖累住房产业链需求以及消费受到压制等问题，尚待明确拐点出现。辅助信号中，目前市场估值接近历史低位可能已释放较多风险，而资金信号和行为信号尚需继续观察。
市场逐步进入磨底期，未来关注潜在四个方面因素。综合看，引发市场调整的部分因素已经迎来政策层面的积极化解，基本面信号仍然偏弱，潜在拐点可能仍然需要等待政策发挥效力实现基本面改善，市场短线仍可能有反复，但类似前期大幅下跌的阶段可能已经结束，后续市场可能逐步进入磨底阶段。结合已调整的幅度、估值和负面因素的可能消化程度，我们认为中期维度市场机会大于风险。未来关注以下潜在因素：1）俄乌局势明朗和全球通胀压力缓解，带来“滞胀”担心边际缓解；2）“稳增长”政策继续发力，尤其是目前担忧较多的房地产等领域。3）国内疫情情况进一步明朗；4）中美关系边际趋稳，中概股问题相对明确等。结构上，当前“稳增长”主线可能依然有配置价值，中期随着增长逐步趋于稳定，宏观风险逐步化解，市场可能仍将聚焦更可持续增长的领域，高景气度的科技创新和制造升级等相关领域可能相对占优。
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